Prace dyplomowe – prace licencjackie i magisterskie – Strona 21 – Prezentacja prac magisterskich i licencjackich. Prace dyplomowe z najlepszych polskich uczelni.

Koniec z budżetem

5/5 - (2 votes)

Zanim dyrektorzy finansowi zaczną poprawiać planowanie, prognozowanie i narzędzia alokacji zasobów w celu zastąpienia zdezaktualizowanych budżetów (i pozyskać wspomaganie ze strony organizacji dla tych działań) muszą zrozumieć, w jaki sposób proces budżetowania jest kontrolowany. Powinni także wiedzieć, jak funkcja budżetu traci na znaczeniu przez pilniejsze potrzeby.

Odrzucenie budżetowania

Nick Rose, dyrektor finansowy Diageo

Diageo jest przedsiębiorstwem, które powstało w wyniku fuzji dwóch firm – Guinness oraz GrandMet z branży FMCG (ang. fast-moving consumer goods) w 1997 roku. Jesteśmy największym na świecie producentem markowych wyrobów spirytusowych, a nasze pierwotne holdingi obejmowały Burger King i Pillsbury. Po fuzji zadaliśmy pytanie 60 pracownikom, pochodzącym z byłych działów finansowych: jak najlepiej obsługiwać akcjonariuszy w przyszłości? Odpowiedź była druzgocząca: skończmy z budżetem!

Jak wiadomo, budżetowanie pochłania ogromne zasoby, zajmuje ludzi prawie przez cały rok i – co najgorsze – jest tylko jedna wersja, która pasuje do wszystkiego. Bez względu na to, czy to była działalność na jednym z naszych głównych rynków, takich jak Wielka Brytania, czy na mniejszym – w Azji, wymogi co do budżetowania były takie same. Mimo to, wszystkie te wysiłki nie były zsynchronizowane z tworzeniem wartości.

Powstało pytanie: jeżeli jest to tak nieoszczędny proces, dlaczego wciąż tkwimy przy nim? Z pewnością nie ze względu na dochód akcjonariuszy. Nie obchodziło ich, jak sobie radzimy z dowolnie kształtowanymi celami budżetowymi. Akcjonariuszy interesuje to, czy firma posiada większą wartość niż rok wcześniej.

Z badań przeprowadzonych przez CAM-I (Consortium for Advanced Manufacturing, International) wiemy, że niektóre przedsiębiorstwa wprowadziły z powodzeniem procesy zawierające nadążne prognozy oraz pomiary działalności, pomijając roczne budżetowanie. Ta wiadomość brzmiała zachęcająco; chcieliśmy wdrożyć system zarządzania działalnością, który koncentrowałby się bardziej na wejściach (ang. input) niż na wyjściach (ang. output).

Chcieliśmy zidentyfikować czynniki podnoszące wartość, które kierują przyszłą działalnością i połączyć je z podstawowym poziomem – gdzie klient odpowiada na specyficzne kampanie reklamowe. Zrozumiawszy dokładnie działalność, można podejmować decyzje dotyczące przyszłości w oparciu o aktualne informacje, a nie zgadywać na podstawie przestarzałych danych.

Ukształtowaliśmy zespół z ludzi pochodzących z centrali oraz z różnych jednostek biznesowych, aby rozważyć nasze propozycje. Ich opinie oscylowały między: „obecne podejście nie funkcjonuje, ale jest wygodne, więc zostawmy je w spokoju” a „czy nie byłoby wspaniale mieć w pełni zautomatyzowany (nie wymagający „ręcznej” ingerencji) system planowania i budżetowania?”

Czy wyeliminowaliśmy budżetowanie? Nie. W pewnych sferach organizacji jest wciąż pożyteczne. Ale usunęliśmy wiele zbędnych związków pomiędzy centralą a jednostkami biznesowymi.

Każdy wiedział, co należy zrobić – traciliśmy za dużo czasu i pieniędzy. Rozpoczęliśmy usprawnianie obecnego systemu, tak aby zintegrować strategiczny i roczny proces planowania wokół kluczowych wskaźników działalności (KPI) i nadążnych prognoz. Wiedzieliśmy, że jeśli użyjemy podejścia klasy światowej, to będziemy mogli osiągnąć rzeczywiste korzyści. To nas zmotywowało.

Wkrótce okazało się, że mimo podziału zadania na dające się zarządzać odcinki, przerosłoby ono nas. Stosując indywidualne podejście do przepływów pracy (ang. workstream), byliśmy napędzani do działania od koncepcji do wdrożenia, bez wdawania się w zbędne szczegóły.

Najważniejsze przepływy pracy skoncentrowały się na rozwoju strategii opartej na kluczowych wskaźnikach działalności (KPI), które wewnętrznie łączyły organizację zarówno w górę, jak i w dół. Dzięki temu pracownicy każdego szczebla i na każdym stanowisku posiadali potrzebne mierniki, dając jednocześnie Zarządowi właściwe informacje do planowania. Te same dane, nieznacznie zmodyfikowane, umożliwiły jednostkom biznesowym działanie jak najbardziej produktywnie.

Zmieniliśmy orientację z historycznego raportowania na zorientowane zewnętrznie, przyszłościowe KPI, takie jak: wskaźniki przodownictwa rynkowego oraz wartość marki. Upewnienie się, że przedsiębiorstwa mogłyby zbierać i przekazywać te dane, było niezwykle istotne. Dlatego ukształtowaliśmy proces pracy wokół przewodnich idei, aby zagwarantować ich wykonanie, szczególnie z perspektywy gromadzenia danych. Tak więc, tworzenie spójnej karty wyników w organizacji było trudne. Jak centrala ocenia samą siebie, w porównaniu z głównymi oddziałami i w ramach jednostek biznesowych?

Nie można nie doceniać czasu poświęconego na projektowanie i wdrażanie procesu pilotażowego. Po kilku dniach wielu pracowników zwięźle wyraziło opinie na temat podstaw nowego procesu, będącego poza budżetowaniem. Procesu, który obejmuje pakiet KPI. Jednakże, urzeczywistnienie koncepcji wymaga dużej dyscypliny.

Niewątpliwie wykonaliśmy dużo pracy przy systemach, aby uzyskać potrzebne nam parametry. Stało się oczywiste, że aby osiągnąć automatyczny i nie wymagający ingerencji proces budżetowania, musimy poprawić zasoby systemów. Właśnie w tym momencie technologia staje się nieodzowna (tworząc wartościowe informacje, dostępne w uporządkowaniu czasowym i wartościowym). W Diageo kierujemy się ku wspólnym platformom systemowym i hurtowniom danych, aby mieć dostęp do danych w czasie rzeczywistym.

Nasz inny proces pracy opiera się na koncepcji „skończenia z budżetem”. Od początku wiedzieliśmy, że jest to projekt zmiany na dużą skalę i wymaga specjalnego zespołu. Ten program musi być odpowiednio wyposażany. To nie może być wyrywkowa praca.

Byliśmy optymistycznie i entuzjastycznie nastawieni do tego, co się zdarzyło do tej pory. Ale wiemy, że dopiero zaczęliśmy. Już dokonujemy modyfikacji. Myślę, że jest niezwykle ważne, aby być przygotowanym na dokonywanie zmian na bieżąco, ponieważ nie ma takiej liczby analiz, która za pierwszym razem obejmie całość prawidłowo. Można pominąć kilka KPI. Uwzględnić można również KPI, które nie mogą być zmierzone. Należy chcieć po prostu wstać i powiedzieć: „Jeszcze nie skończyliśmy”.

Proces adaptacji niekiedy zaskakuje jednostki biznesowe. Kiedy mówimy – „Chcemy abyś poświęcał mniej czasu na zamartwianie się o budżetowanie i raportowanie”, wszyscy odpowiadają – „Oczywiście!” Nie zdają sobie sprawy, że to wciąż będzie pomiar wyników.

Czy naprawdę zrezygnowaliśmy z budżetowania? Nie. W pewnych częściach organizacji kontrola i zarządzanie gotówką wciąż zachowują swą aktualność. Ale usunęliśmy wiele niepotrzebnych związków pomiędzy centralą a jednostkami biznesowymi.

Nie korzystamy już z danych pochodzących ze 130 jednostek biznesowych, aby tworzyć raport dla Zarządu. Zamiast tego skupiliśmy się na siedmiu kluczowych sferach działalności i zarządzamy przez wyjątki pozostałymi 123. Nasze spotkania dotyczące zarządzania nie koncentrują się na prezentacji w stylu: jak dobrze sobie radzimy, ale na kluczowych problemach strategicznych i przygotowywaniu się na przyszłość.

Coraz częściej nasze dyskusje o przyszłości nawiązują do Internetu. Diageo nie pozostaje w tyle. Wierzymy, że zaoszczędziliśmy miliony dolarów kosztów poprzez zrywanie z budżetem. Wykorzystamy niektóre z tych funduszy do stworzenia portali typu biznes-biznes zarówno dla wewnętrznych celów, jak i tworzenia społeczności wartości dodanej odpowiadających naszym „liniom biznesu”. To są obszary ostrej konkurencji. Zamierzamy szybko prognozować i dokonywać dokładnych pomiarów działalności, aby konkurować. Wierzymy, że nasze zrewidowane procesy finansowe pomogą nam w tym.

Nie byliśmy tak gotowi na zmianę, kiedy prowadziliśmy działalność opartą na budżecie. Zawsze byliśmy zbyt zajęci, aby patrzeć w przyszłość. Rozważaliśmy, co zdarzyło się w przeszłości. Koniec z tym. To uczyniło nas organizacją dynamiczniejszą. Jesteśmy teraz nastawieni na tworzenie wartości, czyli na to, czego wymagają akcjonariusze.

Studium przypadku

Svenska Handelsbanken: wyrzucenie budżetu

Kiedy Jan Wallander został powołany na stanowisko prezesa Handelsbanken w 1970 roku, bank działał nieefektywnie. Zamiast wprowadzać szereg małych mierników i czekać na wyniki, zdecydował się więc na radykalne rozwiązanie. Brak zadowolenia klienta był najczęstszym powodem rezygnacji z danego banku. Wallander postanowił przekształcić swoją instytucję w taką, gdzie dominujące będą więzi z klientem, a koszty nie związane z obsługą klienta zostaną zminimalizowane.

Jednym z jego pierwszych działań było odrzucenie kosztownego budżetu. To odrzucenie uzasadnione było w następujący sposób: albo za pomocą budżetu szacunkowo sprawdzona zostanie rzetelność jak to zwykle się dzieje lub będzie to nieprawidłowe a zatem niebezpieczne.

Wallander zdecentralizował Handelsbanken i ukierunkował jego pracowników (z których 90% utrzymywało kontakt z klientami) na większą koncentrację na przyjaznym kontakcie z klientami zamiast z własnymi przełożonymi. Centrala ustalała cele dla oddziałów, stosując kluczowe trendy i zewnętrzne/ wewnętrzne porównywanie się (ang. benchmarking). Natomiast niewielka grupa regionalnych kontrolerów decydowała, kiedy i gdzie lokalne biura będą otwierane i zamykane. Pozostała odpowiedzialność za zarządzanie działalnością została skierowana do oddziałów.
Oddziały miały za cel dostarczyć produkty, które są najlepsze dla ich własnych klientów – nawet jeżeli oni nie są źródłem szybkich zysków – ale aby przyciągnąć i utrzymać lojalnych klientów. Bank posiada centralne biuro odpowiedzialne za rozwój produktów, ale każdy oddział może samodzielnie akceptować i odrzucać jego propozycje. To odzwierciedla przyjęte przez Handelsbanken przekonanie, że oddziały nie stanowią systemu bankowej dystrybucji, ale są po prostu bankiem. Jeżeli bank przekroczy swój cel, którym jest zwrot na zaangażowanym kapitale, jedna trzecia wypracowanych funduszy jest każdego roku rozdzielana zgodnie z planem wynagrodzeń pomiędzy pracowników. W ten sposób pracownicy są motywowani do dalszej pracy dla tego banku.

Ponieważ nie przyjmuje się żadnych założeń dla budżetu, które mogłyby zostać spełnione, Handelsbanken ustala nie zrealizowane zadania. Praktyki rozwinięte w najlepiej funkcjonujących oddziałach są identyfikowane przez wewnętrzny system porównywania i szybko przekazywane w ramach organizacji. Natomiast nieskuteczne, indywidualne starania są brane pod uwagę przy awansach.

Jak daleko doszedł Handelsbanken po 30 latach tych „radykalnych” praktyk? Odnotowano wzrost do 8.000 zatrudnionych pracowników i 530 oddziałów, które wypracowują 80% zysku całego banku. I mimo iż oddziały rozrzucone są zarówno w Szwecji, jak i innych krajach Północy (łącznie z ekspansją do Wielkiej Brytanii), firma posiada ciągle tylko 10 regionalnych menedżerów.

Dzięki takim działaniom Handelsbanken ma jeden z najniższych wskaźników kosztów do przychodów spośród 30 największych powszechnych banków w Europie. W 1996 roku wskaźnik ten osiągnął poziom 39%. Dla porównania większość amerykańskich i europejskich banków odnotowała te wskaźniki w przedziale 55-65%. W 1999 roku zwrot na kapitale akcyjnym w Handelsbanken kształtował się na poziomie 18,4%. Dwudziesty ósmy rok z rzędu został osiągnięty wyższy zwrot niż średnia dla pozostałych banków północnych, przy jednoczesnym utrzymaniu najwyższych poziomów zadowolenia klientów.

Kluczowe mierniki Handelsbanku są nadal takie same, jak 30 lat temu:

Zwrot z kapitału
Rentowność kierowana przez klienta (nie przez produkt)
Wskaźnik kosztów do przychodów

Analizy wykonane w przeszłości znajdują się w poniższym planie. Zadowolenie klienta pozostaje najważniejszym KPI i jest niezależnie weryfikowane przez Stockholm School of Economics.
Ostatnio bank dokonał agresywnych, ale ostrożnych działań w sferze e-bankingu. W 1999 roku 20% transakcji banku odbywało się przez Internet, obniżając w ten sposób koszty o kolejne 2%. Tak szybko, jak pozwoli na to rozwijająca się technologia, oferowany będzie klientom dostęp do ich rachunków bankowych za pośrednictwem telefonu komórkowego.
Od momentu gdy bank przygotował swój ostatni budżet, została przekazana czytelna wiadomość pracownikom: przeszłość jest przeszłością. Jeżeli nawet możemy się z niej uczyć i czasami odzwierciedla przyszłość, to nigdy nie może już niczego poprawić.

Wskazówki dla e-dyrektora finansowego

Ustal, czy proces budżetowania przyczynia się do tworzenia realnych wartości

Porównaj poświęcony czas, poniesione koszty i podjęte działania z osiągniętymi wynikami. Opracuj możliwość wprowadzenia zmian.

Zdecyduj, która strategia będzie wdrażana

Zdecyduj, w jaki sposób najlepiej usprawnić proces budżetowania: skracając skalę czasową, wprowadzając uproszczenia czy rezygnując z niektórych założeń.

Zbuduj zestaw KPI

Dobierz takie KPI, które odzwierciedlają założenia tworzenia wartości dla akcjonariuszy, tak by oszacować istotne ze strategicznego punktu widzenia inicjatywy oraz stworzyć nić porozumienia pomiędzy jednostkami biznesowymi i centrum korporacyjnym firmy.

Zwróć uwagę zarządu na ostateczne, dwuletnie nadążne prognozowanie

Uczyń to, kierując wysiłki na utrzymywanie pożądanego kierunku rozwoju dla całej firmy. Skieruj działania pracowników działu finansowego na przewidywanie przyszłości, a nie na rozpamiętywanie przeszłości.

Przeanalizuj skuteczność długoterminowego planowania strategicznego

Czy znajduje ono przełożenie na długoterminowe założenia tworzenia wartości dla akcjonariuszy i krótkoterminowe cele roczne? Zsynchronizuj planowanie i raportowanie z cyklem funkcjonowania firmy.

Zbuduj atmosferę zaufania i otwartości, a będziesz mógł zajmować się rzeczywistymi problemami firmy

Zrezygnuj z przynoszących stratę czasu negocjacji dotyczących budżetu i wyeliminuj nieproduktywne dyskusje na temat miesięcznych wyników. Zastąp je planowaniem strategicznym i odnoszącą się do działań analizą wyników. Szybko podejmuj działania w sytuacji spadku rentowności.

Uważnie dobieraj narzędzia i techniki

Wdrażaj je stopniowo, w miarę rosnącego zapotrzebowania na pozabudżetowe działania wspomagające – wizualizacja, zarządzanie danymi i modelowanie. Korzystaj z Internetu.

Zachowaj ostrożność

Pozostaw ten aspekt procesu budżetowania na takim poziomie, który zapewni dostateczną kontrolę.

C. Read, J. Ross, J. Dunleavy, D. Schulman, J. Bramante

eCFO: Budowanie wartości w przedsiębiorstwach nowej ery, C. Read, J. Ross, J. Dunleavy, D. Schulman, J. Bramante, IFC Press Sp. z o. o.

Ocena ryzyka i opłacalności finansowej projektu inwestycyjnego

5/5 - (1 vote)

Szeroko rozumiane pojęcie inwestycji może zarówno odnosić się do nakładów ponoszonych na odtworzenie istniejących lub utworzenie nowych składników majątku trwałego podmiotu gospodarczego, ale także na „zamrażaniu” nadwyżek finansowych poprzez ich lokowanie w walory innych jednostek (np. zakup akcji czy udziałów), czyli nabywanie praw własności podmiotu emitującego takie walory.

Pośrednio w tym drugim przypadku uzyskujemy prawo do partycypacji w dochodach takiego podmiotu, jak również wpływ na zarządzanie nim. Najbardziej uniwersalną definicją inwestycji jaką można znaleźć w literaturze jest jednak chyba ta, która mówi, że „inwestycje to nakłady kapitałowe ponoszone na różnego rodzaju przedsięwzięcia mające na celu przysporzenie określonych korzyści „(efektów)”.

Zatem mając na uwadze, iż rozważaniu poddane zostaną przede wszystkim inwestycje „we własną spółkę”, można dokonać ich podziału na co najmniej trzy grupy: inwestycje odtworzeniowe zwane również restytucyjnymi, inwestycje modernizacyjne oraz inwestycje nowe. Przy czym dwie pierwsze grupy inwestycji mogą zostać w zasadzie uznane za tak zwane inwestycje brutto czyli nakłady ponoszone na odtworzenie zużytej części majątku trwałego, jak też na przyrost środków trwałych, natomiast trzecia to przede wszystkim tak zwane inwestycje netto, czyli przynoszące przyrost majątku trwałego ponad rozmiary już istniejące.

Inwestycje restytucyjne zatem to inwestycje, których celem nie jest rozwój podmiotu gospodarczego, czy poszerzanie zakresu dotychczas prowadzonej działalności. Głównym zadaniem tego rodzaju inwestycji jest odtworzenie zdekapitalizowanego majątku trwałego, co z kolei pozwoli na kontynuowanie egzystencji i zachowanie dotychczasowej pozycji na rynku. Patrząc na ten rodzaj inwestycji przez pryzmat ich nie dokonania można stwierdzić, iż są to inwestycje konieczne, których podmiot gospodarczy nie może nie przeprowadzać, gdyż ich zaniechanie może w konsekwencji doprowadzić do utraty zdolności produkcyjnych jednostki. Zdekapitalizowany, a więc zużyty i nieprzedstawiający żadnej wartości majątek spółki w dłuższym lub raczej krótszym okresie czasu uniemożliwi, bowiem kontynuację produkcji, czy świadczenie usług. Tak więc niezastąpienie go w porę nowymi urządzeniami i maszynami, reprezentującymi chociażby taki sam poziom techniczny, doprowadzi z oczywistych powodów do zaprzestania działalności.

Inwestycje modernizacyjne idą o krok dalej aniżeli podstawowe inwestycje restytucyjne. Ich zadaniem nie jest już tylko odbudowa zniszczonej bazy do prowadzenia działalności przez jednostkę, ale przede wszystkim unowocześnienie składników tejże bazy, czyli zwiększenie ich jakości technicznej i technologicznej. W praktyce dopiero dokonywanie tego typu inwestycji może zapewnić przedsiębiorstwu warunki do właściwego konkurowania na rynku i obronę dotychczas zajmowanej przez nie pozycji. Wynika to z faktu, że przeprowadzane przez spółkę inwestycje odtworzeniowe nie wpływają na rozwój stosowanych technologii, ani nie zwiększają jakości produkowanych wyrobów, czy świadczonych usług. Biorąc pod uwagę, że inne podmioty działające na rynku również są zainteresowane ekspansją i zdobywaniem nowych klientów przedsiębiorstwo – chcąc utrzymać chociażby dotychczasowe status quo – zmuszone jest dokonywać inwestycji modernizacyjnych. Ich brak i „zadowolenie się” jedynie inwestycjami odtworzeniowymi jest postawą bierną, która prowadzi w konsekwencji do zmarginalizowania roli firmy na rynku. Tylko pójście z tak zwanym „duchem czasu” jest gwarantem stabilizacji i rozwoju.

Trzecią główną grupą inwestycji, są tak zwane inwestycje nowe, polegające przede wszystkim na tworzeniu nowych, nieistniejących dotychczas składników, głównie w sferze aktywów trwałych. Należy przez to rozumieć nie tylko np. budowę nowej hali produkcyjnej, ale również, a może nawet w pierwszej kolejności inwestycje dokonywane w nowe technologie, które zwiększają jakość świadczonych usług (produktów) i wydajność pracy. Przyczyniają się także do ograniczenia ponoszonych przez przedsiębiorstwo kosztów oraz w największym stopniu wpływają na jego rozwój i możliwości ekspansji na rynku. Potencjalnie, zatem w dłuższym horyzoncie czasowym właśnie tego typu inwestycja powinna być najbardziej opłacalna i gwarantować jednostce przysporzenie największych korzyści. Jednocześnie należy jednak zauważyć, iż ta grupa inwestycji jest również najbardziej kapitałochłonną i wymagającą znacznego wysiłku tak organizacyjnego, jak i finansowego ze strony jednostki. Z uwagi na fakt, iż tego typu inwestycje są objęte zakresem wysokiego ryzyka i niepewności co do ich powodzenia, pozyskanie kapitału na ich przeprowadzenie jest związane często z długotrwałymi procedurami i zaangażowaniem praktycznie całej kadry (nie tylko zarządzającej) spółki. Zdobycie, bowiem niezbędnych środków wiąże się z reguły ze sporządzeniem biznes planu przedsięwzięcia, którego zadaniem jest przekonanie potencjalnych inwestorów do przekazania kapitału.

Można, zatem stwierdzić, że inwestycje nowe to inaczej inwestycje rozwojowe, których celem jest zwiększenie potencjału produkcyjnego w znaczeniu wydajności zarówno pracy, ale i urządzeń technicznych, rozwoju sieci handlowej, zróżnicowania kanałów dystrybucji oraz służące wdrażaniu do produkcji nowych, a więc nowoczesnych wyrobów, lepiej zaspakajających istniejące potrzeby potencjalnych nabywców. To także inwestycje mające na celu dywersyfikację prowadzonej działalności i tym samym minimalizowanie ryzyka jej prowadzenia z uwagi na niebezpieczeństwo niepowodzenia kolejnych projektów, czy utratę niektórych rynków zbytu.

Jak wynika z powyższego, każda inwestycja, niezależnie od jej rodzaju wymaga zaangażowania środków finansowych, które zostały wypracowane przez samą jednostkę, lub pozyskanych ze źródeł zewnętrznych. O ile w danym okresie czasu w spółce nie ma odpowiednio wysokich wolnych zasobów pieniężnych, musi ona skorzystać z kapitału obcego, co wymaga znacznie większego zaangażowania. Należy także zdawać sobie sprawę z tego, że w przeciwieństwie do kapitału wewnętrznego, kapitał zewnętrzny będzie musiał zostać zwrócony jego właścicielowi, a spółka będzie musiała dodatkowo ponieść koszty jego pozyskania. Jednak, aby przedsiębiorstwo mogło się rozwijać, a w dłuższej perspektywie poszerzać spektrum swojej działalności i potencjalnych odbiorców, musi dokonywać nie tylko niezbędnych inwestycji odtworzeniowych i modernizacyjnych, ale przede wszystkim rozwojowych.

Michał Lehmann

Rola i zadania dyrektora finansowego

5/5 - (4 votes)

Zarządzanie rozwojem

Zarządzanie rozwojem należy do kluczowych zadań strategicznych dyrektora finansowego. Problem polega na tym, że pojęcie „rozwój” może być rozumiane na wiele sposobów. Rozwój może oznaczać zwiększanie majątku przedsiębiorstwa, umacnianie jego pozycji rynkowej, wprowadzanie nowych produktów, ekspansję na rynki zagraniczne itp. Może być również definiowany jako poprawa efektywności działania, wzrost poziomu rentowności, zwiększenie lojalności klientów, czy wzrost wartości rynkowej firmy.

W związku z tym dyrektor finansowy musi samodzielnie określić, co dla niego i jego przedsiębiorstwa oznacza pojęcie rozwoju. Z punktu widzenia dyrektora finansowego można wyróżnić dwie główne ścieżki rozwoju firmy: pierwsza to rozwój poprzez zwiększanie rozmiarów przedsiębiorstwa, druga – rozwój poprzez lepsze wykorzystanie aktywów. Każda z tych dróg wymaga nieco innego formułowania głównych celów oraz stosowania odmiennych narzędzi finansowych.

Rozwój poprzez zwiększanie rozmiarów przedsiębiorstwa

Jeżeli rozwój przedsiębiorstwa ma odbywać się poprzez zwiększanie jego rozmiarów, kluczowym zagadnieniem staje się wybór sposobu postępowania, który umożliwi wzrost firmy przy optymalnym poziomie takich zmiennych jak czas, koszty i ryzyko. W zależności od podejścia zarządu organizacji możliwe są trzy główne strategie: wzrost organiczny, ekspansja poprzez fuzje i przejęcia lub wariant pośredni w postaci tworzenia aliansów strategicznych. Każda z tych opcji posiada swoje wady i zalety, które należy uwzględnić przy podejmowaniu decyzji.

Zwiększanie rozmiarów przedsiębiorstwa nie jest wyłączną domeną dyrektora finansowego, choć może on, jako członek zarządu, uczestniczyć w opracowywaniu strategii rozwoju przedsiębiorstwa i współdecydować o jej kształcie.

W przypadku koncentracji na wzroście organicznym podstawowymi zadaniami dyrektora finansowego są: poszukiwanie i ocena zewnętrznych źródeł finansowania wzrostu oraz zwiększanie źródeł wewnętrznych. Tematyka ta została omówiona szczegółowo w rozdziale piątym. Ponadto, z uwagi na kluczową rolę inwestycji w ramach tej ścieżki rozwoju, istotnym obszarem działań dyrektora finansowego jest analiza i ocena projektów inwestycyjnych, omawiana w rozdziale szóstym.

W kontekście finansów przyjęcie strategii wzrostu organicznego oznacza skupienie uwagi zarządu na wewnętrznych zasobach organizacji i poprawie efektywności jej działania, zamiast na poszukiwaniu zewnętrznych szans rozwojowych. W rezultacie rola dyrektora finansowego w tym scenariuszu nie musi być aż tak aktywna, jak w przypadku pozostałych metod zwiększania rozmiarów przedsiębiorstwa.

Wady i zalety różnych sposobów zwiększania rozmiarów przedsiębiorstwa

Wzrost organiczny

Wady

mniejsza dynamika rozwoju,
dość wysokie, choć rozłożone w czasie koszty, np. koszty badań i rozwoju oraz pozyskania kapitału,
trudności w zgromadzeniu środków na dalszy rozwój,
ryzyko wrogiego przejęcia przy finansowaniu rozwoju emisją akcji,
ograniczone możliwości ekspansji poza podstawową działalność firmy.

Zalety

mniejsze ryzyko rozwoju oraz większa stabilność,
prostsze zarządzanie dzięki jednolitej kulturze organizacyjnej i często niewielkiej dywersyfikacji działalności,
spójny wizerunek firmy, umożliwiający budowanie go w oparciu o tradycję,
większe możliwości obniżania kosztów dzięki efektowi skali,
lepsze warunki do kreowania unikatowych przewag konkurencyjnych.

Fuzje i przejęcia

Wady

stosunkowo wysokie ryzyko niepowodzenia,
wysokie i skoncentrowane w czasie koszty, w tym trudności związane z integracją organizmów o odmiennych kulturach,
problemy z zarządzaniem podmiotem działającym w innej dziedzinie działalności,
ryzyko negatywnego wpływu na wizerunek firmy, np. w związku z racjonalizacją zatrudnienia lub obronnymi działaniami przy wrogim przejęciu.

Zalety

wysoka dynamika rozwoju,
dostęp do unikatowych zasobów, takich jak surowce, wiedza, patenty czy marki,
możliwość obniżenia kosztów dzięki efektowi synergii i efektowi skali,
poszerzenie rynków zbytu, w tym dostęp do nowych grup odbiorców i kanałów dystrybucji,
dywersyfikacja ryzyka poprzez działalność w różnych sektorach i na różnych rynkach geograficznych.

Alianse strategiczne

Wady

trudności w zarządzaniu aliansem spowodowane licznymi centrami decyzyjnymi,
konieczność ciągłych uzgodnień,
możliwość wystąpienia konfliktów interesów,
potrzeba ujawniania partnerom niektórych informacji wewnętrznych,
ryzyko przejęcia przez partnera.

Zalety

zachowanie tożsamości i autonomii organizacyjnej,
względna łatwość zakończenia współpracy,
możliwość obniżenia kosztów dzięki efektowi skali i dzieleniu wydatków na badania i rozwój,
dostęp do wybranych zasobów partnera,
potencjalna możliwość przejęcia partnera.

Zupełnie inaczej wygląda sytuacja, gdy zarządzający firmą wybierają strategię rozwoju poprzez fuzje i przejęcia.

Tego rodzaju rozwój wymaga bardzo aktywnej postawy dyrektora finansowego, którego zaangażowanie jest niezbędne na niemal każdym etapie procesu przejęcia. Punktem wyjścia jest określenie celów strategicznych przejęcia. Mogą one obejmować różne kategorie: cele rynkowe – np. zwiększenie udziału w rynku lub wejście na nowy rynek; cele finansowe – np. obniżenie kosztów lub zwiększenie wartości przedsiębiorstwa; cele konkurencyjne – np. dostęp do unikatowych zasobów czy przejęcie konkurenta. W oparciu o hierarchię wyznaczonych celów dokonuje się analizy potencjalnych podmiotów, których przejęcie pozwoliłoby na ich realizację.

Analiza ta powinna obejmować ustalenie kryteriów oceny i wyboru przedsiębiorstw, badanie możliwości przejęcia zarówno pod względem finansowym, jak i formalno-prawnym, w tym uwzględnienie potencjalnej reakcji organów regulacyjnych odpowiedzialnych za politykę konkurencji. Na tej podstawie sporządza się ostateczną, niezbyt rozbudowaną listę podmiotów, które z punktu widzenia firmy przejmującej są najbardziej atrakcyjne.

Kolejnym etapem, wymagającym szczególnego zaangażowania dyrektora finansowego, jest analiza due diligence i wycena przedsiębiorstwa-celu. Due diligence polega na szczegółowej analizie aktualnego stanu podmiotu, pozwalającej określić jego mocne i słabe strony oraz zidentyfikować potencjalne szanse i zagrożenia w otoczeniu. Zakres badania może być różny, choć zazwyczaj obejmuje aspekty prawne, finansowe, marketingowe, konkurencyjne oraz techniczno-technologiczne. Efektem due diligence jest m.in. pozyskanie danych niezbędnych do przygotowania wyceny przedsiębiorstwa-celu, która stanowi podstawę do dalszych negocjacji.

Zakończenie etapu negocjacji i przygotowanie do przejęcia wymaga zapewnienia odpowiednich funduszy na finansowanie transakcji. Środki te mogą pochodzić spoza przedsiębiorstwa – np. w formie kredytu, finansowania przez venture capital lub emisji obligacji – i nie muszą mieć charakteru pieniężnego, gdyż zapłata może nastąpić np. akcjami podmiotu przejmującego. Ze względu na wpływ tego typu operacji na sytuację finansową firmy aktywny udział dyrektora finansowego jest niezbędny zarówno przy ustalaniu formy, jak i źródeł finansowania transakcji.

Dyrektor finansowy uczestniczy również w ostatnim etapie procesu przejęcia, czyli w kontroli realizacji celów strategicznych. Jeśli cele te obejmują głównie aspekty finansowe, to dyrektor finansowy odpowiada za dostarczenie zarządowi niezbędnych danych i ich analizę.

Choć opisany schemat dotyczy przejęcia, w przypadku połączenia przedsiębiorstw proces wygląda podobnie, choć występują istotne różnice między tymi dwiema formami integracji.

Przejęcie oznacza transfer kontroli z jednej grupy właścicieli na inną. Transfer ten może odbywać się poprzez:

wykup akcji spółki przejmowanej na giełdzie,
wykup akcji poza giełdą lub wykup udziałów,
zebranie odpowiedniej liczby pełnomocnictw od akcjonariuszy lub udziałowców (proxy contest),
przejęcie majątku przedsiębiorstwa.

Przejęcie może prowadzić do likwidacji przejmowanego podmiotu, jego włączenia do grupy kapitałowej kontrolowanej przez przedsiębiorstwo przejmujące lub do inkorporacji, czyli włączenia podmiotu przejętego w struktury firmy dokonującej przejęcia. Różnorodność dróg prowadzących do przejęcia kontroli oraz liczne możliwości dalszego postępowania wobec przejętego podmiotu sprawiają, że jest to dla firmy przejmującej stosunkowo elastyczny sposób zwiększania rozmiarów przedsiębiorstwa.

Połączenie (fuzja) oznacza natomiast, że z dwóch dotychczas niezależnych podmiotów powstaje jeden. Może ono przebiegać w formie zjednoczenia lub inkorporacji. W przypadku zjednoczenia, połączenie zazwyczaj obejmuje podmioty o zbliżonej wielkości i sile ekonomicznej, działające w tej samej branży lub w branżach pokrewnych. Efektem zjednoczenia jest powstanie nowego podmiotu, który przejmuje prawa i obowiązki łączących się przedsiębiorstw. Schematycznie można to przedstawić następująco: A + B = C.

Inkorporacja może stanowić zarówno sposób połączenia, jak i efekt przejęcia. Polega na wchłonięciu jednego podmiotu przez drugi, w wyniku czego z punktu widzenia prawnego i ekonomicznego jeden z podmiotów przestaje istnieć. Schematycznie: A + B = A. Inkorporacja najczęściej ma miejsce w przypadku łączenia się firm o różnej wielkości i sile ekonomicznej.

Ogólnie rzecz biorąc, połączenie charakteryzuje się mniejszą elastycznością niż przejęcie. Wynika to z dwóch głównych powodów: po pierwsze, efektem połączenia jest zawsze konieczność integracji majątkowej i strukturalnej łączących się przedsiębiorstw; po drugie, tryb łączenia podmiotów jest ściśle regulowany przepisami kodeksu spółek handlowych, które określają sposób postępowania w takich sytuacjach.

Zaangażowanie dyrektora finansowego w proces przejmowania innych podmiotów lub łączenia się z wybranym przedsiębiorstwem nie wyczerpuje jednak jego obowiązków w obszarze fuzji i przejęć. Oprócz uczestnictwa w działaniach ofensywnych dyrektor finansowy zwykle bierze udział w działaniach defensywnych, mających na celu ochronę przedsiębiorstwa przed wrogim przejęciem. Działania te można podzielić na:

długofalowe – w ramach strategii prewencyjnej, zabezpieczającej przedsiębiorstwo przed próbami przejęcia,
doraźne – stanowiące odpowiedź na bezpośrednie zagrożenie.

Przykłady działań obronnych w ramach strategii prewencyjnej i po złożeniu oferty zakupu (strategia postofertowa) przedstawiono w poniższej tabeli. Choć w większości przypadków działania te wykraczają poza kompetencje dyrektora finansowego, jego udział może być istotny, np. przy budowaniu barier finansowych.

Rodzaj działań obronnych	Przykłady działań	Udział dyrektora finansowego
Strategia prewencyjna (długofalowa)	– Rozbudowa struktury kapitałowej utrudniająca przejęcie – Emisja akcji z ograniczeniami prawnymi dla potencjalnych nabywców – Ograniczenie udziałów akcjonariuszy zewnętrznych – Tworzenie planów długoterminowego finansowania – Wdrażanie polityki dywidendowej ograniczającej przejęcia	Analiza i planowanie struktury finansowej, tworzenie barier finansowych
Strategia postofertowa (doraźna)	– Wydanie akcji dla przyjaznych inwestorów – Restrukturyzacja zobowiązań finansowych w celu ograniczenia dostępnych środków dla przejmującego – Ograniczenie praw głosu dla nowych akcjonariuszy – Zabezpieczenie kluczowych aktywów przedsiębiorstwa – Negocjacje z instytucjami finansowymi w celu blokady wrogiego przejęcia	Ocena skutków finansowych działań, przygotowanie środków i instrumentów finansowych

Ostatnią, obok wzrostu organicznego oraz fuzji i przejęć, drogą rozwoju przedsiębiorstwa opartą na zwiększaniu jego rozmiarów są alianse strategiczne. Stanowią one specyficzną formę współpracy niezależnych podmiotów działających na rynku, które decydują się na realizację wspólnego projektu lub przedsięwzięcia, wymieniają między sobą niezbędne zasoby i kompetencje oraz koordynują swoje działania w ramach tego przedsięwzięcia. Celem aliansu jest wzmocnienie pozycji każdego z partnerów i zapewnienie im znaczących korzyści ekonomicznych.

Cechy charakterystyczne aliansów strategicznych obejmują:

współudział partnerów w zarządzaniu aliansiem,
zachowanie tożsamości każdego z partnerów,
wymianę zasobów między partnerami.

Alianse mogą przybierać różne formy. Alianse nieformalne mogą być wstępem do formalnego sojuszu lub stanowić nielegalny układ zapewniający stronom nadzwyczajne korzyści rynkowe lub finansowe (np. porozumienia kartelowe, zakazane w wielu krajach). Alianse formalne prowadzące do powstania nowego podmiotu to przede wszystkim spółki joint venture, które często powołuje się w celu ekspansji na rynki zagraniczne lub w ramach współpracy krajowej. W joint venture zaangażowanie kapitałowe partnerów może być proporcjonalne lub nieproporcjonalne, co wpływa na sposób zarządzania przedsięwzięciem – w pierwszym przypadku decyzje podejmuje się w drodze kompromisu, w drugim partner z większą siłą przewodzi sojuszowi, usprawniając proces decyzyjny.

Joint venture mogą mieć charakter:

wertykalny – partnerzy znajdują się na różnych szczeblach łańcucha zaopatrzenia i zbytu,
horyzontalny – sojusz między przedsiębiorstwami działającymi w tej samej branży,
lateralny – porozumienie firm z różnych, niezwiązanych branż.

Kolejnym typem formalnych aliansów są sojusze prowadzące do powiązań kapitałowych między partnerami, najczęściej w formie zakupu mniejszościowego pakietu akcji/udziałów lub wzajemnej wymiany akcji. Powiązania kapitałowe stabilizują alians i deklarują długoterminową współpracę, w odróżnieniu od zwykle mniej trwałych sojuszy opartych na umowach o współpracy w różnych dziedzinach. Takie umowy mogą dotyczyć badań i rozwoju, produkcji lub dystrybucji, zabezpieczając interesy stron i kontrolując realizację celów aliansu.

Specyficznymi formami aliansów opartych na umowach o współpracę są umowy licencyjne – jednostronne lub wzajemne – oraz umowy franchisingowe, określające zasady korzystania przez franszyzobiorcę z know-how i znaku towarowego franszyzodawcy.

Alianse strategiczne, w porównaniu z fuzjami i przejęciami, charakteryzują się dużą elastycznością, umożliwiającą dopasowanie rozwiązań do sytuacji i potrzeb przedsiębiorstwa. Współpraca w ramach aliansu może mieć różny zakres i obejmować różne obszary. W zależności od modelu sojuszu różnie kształtuje się rola dyrektora finansowego oraz stopień jego zaangażowania. Niezależnie od formy współpracy, w polu jego szczególnego zainteresowania powinny znaleźć się co najmniej trzy kwestie:

Wybór partnerów aliansu – ocena ich sytuacji finansowej w kontekście potencjalnych szans i zagrożeń dla współpracy.
Analiza konsekwencji finansowych udziału przedsiębiorstwa w aliansie strategicznym.
Bieżąca kontrola wszystkich aspektów finansowych aliansu w okresie jego trwania.

Zakres obowiązków i zaangażowanie dyrektora finansowego rośnie wraz z formalizacją współpracy i zacieśnianiem powiązań między partnerami; im luźniejsza i mniej sformalizowana współpraca, tym nadzór dyrektora finansowego może być ograniczony.

Venture capital: zmień swój sposób myślenia, aby próba pozyskania kapitału zakończyła się sukcesem. Cz. I

5/5 - (3 votes)

Termin venture capital najczęściej tłumaczony jest na język polski jako „kapitał wysokiego ryzyka” lub „kapitał ryzyka”. Oznacza to, że główną cechą tego instrumentu finansowania przedsięwzięć jest gotowość inwestorów do akceptacji wyższego poziomu ryzyka niż w przypadku innych form inwestowania, takich jak np. inwestycje w akcje na rynku publicznym. W zamian oczekują oni, że inwestycja, w przypadku powodzenia, przyniesie wielokrotnie większe zyski, rekompensując straty na innych projektach i zwiększone ryzyko.

Venture capital można zdefiniować jako kapitał średnio- i długoterminowy, który inwestowany jest poprzez nabycie akcji lub udziałów (rzadziej obligacji zamiennych) w małych i średnich przedsiębiorstwach o dużym potencjale wzrostu. Najczęściej są to firmy działające w oparciu o innowacyjne i unikalne rozwiązania, z zamiarem późniejszej odsprzedaży udziałów i realizacji zysku wynikającego ze wzrostu wartości przedsiębiorstwa.

Wśród zalet finansowania typu venture należy wskazać przede wszystkim możliwość realizacji nawet bardzo ryzykownych projektów bez konieczności stosowania standardowych zabezpieczeń. Jest to często jedyna opcja sfinansowania przedsięwzięć w fazie projektowania produktu lub usługi (seed financing) lub zakładania firmy (start-up financing), gdy założyciele i ich najbliższe otoczenie nie dysponują odpowiednimi środkami finansowymi.

Finansowanie kapitałem własnym w tak wczesnej fazie działalności zapewnia komfortową sytuację w zakresie płynności finansowej. Pozyskanie środków od funduszy venture capital wiąże się przy tym z mniejszymi kosztami przygotowania dokumentacji niż w przypadku oferty publicznej i nie wymaga uciążliwej procedury dopuszczeniowej. Kapitał ten można pozyskać również szybciej – zazwyczaj w ciągu 1–2 miesięcy.

Menedżerowie funduszy venture capital posiadają szeroką wiedzę z zakresu finansów, marketingu i zarządzania, co w małych i średnich przedsiębiorstwach, często wykazujących braki w tym obszarze, daje możliwość znaczącej poprawy jakościowej. Obecność przedstawicieli funduszu w radzie nadzorczej, a czasem również w zarządzie, podnosi ogólną kulturę organizacyjną firmy.

Fundusz venture capital, jako inwestor, wpływa również na poprawę wizerunku przedsiębiorstwa. Zarówno inne fundusze inwestycyjne, jak i banki, traktują taką firmę jako bardziej wiarygodną, ponieważ kondycja finansowa spółki i realność zamierzeń biznesowych zarządu zostały sprawdzone znacznie dokładniej niż w przypadku standardowego kredytu bankowego.

Dodatkową zaletą jest możliwość zachowania w tajemnicy wielu istotnych dla działalności firmy informacji, które w przypadku pozyskania kapitału z oferty publicznej musiałyby być jawne, także dla konkurentów. W firmach planujących ekspansję konieczność ujawnienia planów inwestycyjnych lub strategicznych mogłaby być nie do przyjęcia.

Do wad należy przede wszystkim niższa niż w ofercie publicznej wycena akcji – przedstawiciele funduszy sami przyznają, że jest to najdroższe źródło kapitału. Kolejnym ograniczeniem jest brak możliwości transferu branżowego know-how, jaki mógłby wystąpić przy inwestorze branżowym.

Często wskazywany jako wada czasowy charakter zaangażowania kapitału przez fundusz venture capital w praktyce nie stanowi większego problemu dla przedsiębiorcy, gdyż wyjście z inwestycji jest zadaniem funduszu. Nabywcą pakietu udziałów należących wcześniej do funduszu VC może być inwestor, który nie jest zainteresowany kontynuowaniem strategii realizowanej przez zarząd, ale zagrożenie przejęcia kontroli przez niepożądanego wspólnika może pojawić się równie dobrze, a czasem z większym prawdopodobieństwem, na rynku publicznym.

W sumie korzyści z inwestycji venture capital zdecydowanie przewyższają wynikające z tego ograniczenia i wpływają korzystnie na konkurencyjność firm zasilonych tym kapitałem. Według danych European Venture Capital Association (EVCA) przedsiębiorstwa wspierane przez venture capital zwiększają zyski w tempie 35% rocznie, eksport o 34% rocznie, a sprzedaż produktów rośnie pięciokrotnie szybciej niż w przypadku firm z listy 100 najlepszych przedsiębiorstw brytyjskiego Financial Times.

Proces inwestycyjny

Procedura inwestowania venture capital przebiega według kilku kluczowych etapów:

Analiza wstępnych danych i określenie wymagań informacyjnych,
Szczegółowa ocena biznesu w oparciu o plan biznesowy,
Wycena przedsiębiorstwa,
Określenie struktury transakcji,
Złożenie oferty inwestycyjnej,
Realizacja inwestycji.

Analiza wstępnych danych i wymagania informacyjne

Pierwsze kroki funduszu venture capital w stosunku do spółki będącej przedmiotem zainteresowania obejmują żądanie przedstawienia zestawu podstawowych dokumentów, niezbędnych do wstępnej oceny wniosku. Zwykle wniosek składa się z:

planu biznesowego,
informacji o osobach zarządzających,
danych dotyczących celów partnerów inwestycyjnych,
raportu z badania sprawozdań finansowych,
aktualnych sprawozdań finansowych,
porównywalnych danych za lata poprzednie,
dokumentów formalnych spółki, takich jak statut lub umowa spółki, dokumenty podatkowe itp.

Szczegółowa analiza

Propozycje, które przejdą pierwszy etap selekcji, poddawane są następnie analizie fundamentalnej, opartej na założeniach przedstawionych w planie biznesowym.

Analiza ta obejmuje między innymi:

badanie stanu przedsiębiorstwa,
przygotowanie projektu wzrostu wartości firmy,
analizę sposobu wycofania zainwestowanego kapitału (exit strategy).

W ramach analizy stanu przedsiębiorstwa rozważa się m.in.:

powstanie i historię rozwoju przedsiębiorstwa,
jakość, doświadczenie, strategię i motywację zarządu, dyrektorów oraz głównych akcjonariuszy lub udziałowców,
wytwarzane produkty lub świadczone usługi, w tym ich zalety rynkowe w stosunku do produktów konkurencyjnych oraz wady,
analizę rynków, na których działa przedsiębiorstwo, w tym rozmiar i charakter branży, wielkość i profil bazy klientów oraz głównych konkurentów,
aspekty produkcyjne i operacyjne biznesu, takie jak stosowane technologie, dostęp do surowców, posiadana zdolność produkcyjna i majątek produkcyjny,
analizę ryzyka oraz sposobu jego zarządzania,
wrażliwość dochodów przedsiębiorstwa na zmiany w sprzedaży i poziomach marż,
zależność czasową między inwestycją a momentem, w którym zacznie przynosić zyski,
spodziewaną wartość firmy w momencie planowanego wycofania kapitału,
analizę ryzyk finansowych oraz metod ich zarządzania.

Oto przeredagowana wersja Twojego tekstu:

Wycena

Wartość przedsiębiorstwa opiera się na wielkości dochodów, jakie jest w stanie wygenerować w przyszłości, niezależnie od ich formy. Oznacza to, że wlicza się zarówno dochody możliwe do uzyskania w wyniku kontynuacji działalności, jak i dochody wynikające z likwidacji przedsiębiorstwa. Wartość nie zależy natomiast wyłącznie od historycznych wyników finansowych ani od ceny, jaką w danym momencie można uzyskać na rynku.

Ze względu na specyfikę branży oraz założenia szybkiego wzrostu przedsiębiorstwa, fundusz inwestujący koncentruje się przede wszystkim na przyszłym, zdyskontowanym strumieniu gotówki, stanowiącym podstawę wyceny.

Najpowszechniej stosowaną metodą jest metoda oparta na wycenie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która ma szczególne znaczenie w kontekście funduszy venture capital. Wyróżnia się kilka odmian tej metody:

rozwinięta metoda dochodowa,
model wiecznej renty,
model ze stałym tempem wzrostu dochodów przedsiębiorstwa,
model ograniczonego czasowo funkcjonowania przedsiębiorstwa z uwzględnieniem dochodów likwidacyjnych.

Najczęściej stosowana jest rozwinięta metoda dochodowa, uznawana za najlepiej odzwierciedlającą rzeczywistą wartość rynkową przedsiębiorstw kontynuujących działalność. Jest rekomendowana przez wielu ekspertów, szczególnie w analizach finansowych fuzji i przejęć, i jest obecnie powszechnie stosowana także w Polsce, w tym w procesach prywatyzacyjnych.

Podstawowym miernikiem wyceny są strumienie gotówkowe, a nie zyski księgowe. Zysk jest bowiem opinią, natomiast gotówka jest faktem. Wyniki księgowe mogą być kształtowane przez wybór określonych zasad rachunkowości (np. LIFO/FIFO, różne metody amortyzacji), a także nie uwzględniają niezbędnych nakładów kapitałowych ani decyzji zarządczych (tworzenie lub rozwiązywanie rezerw, przyspieszanie lub opóźnianie zafakturowania transakcji).

Pomocniczo stosuje się metodę porównań rynkowych, opartą na analizie cen porównywalnych transakcji. Metoda ta ma jednak ograniczone zastosowanie ze względu na brak wystarczającej liczby wiarygodnych danych w sektorze małych i średnich przedsiębiorstw, a dane z transakcji giełdowych są zwykle nieprzydatne z powodu różnic w dojrzałości rynkowej firm.

Należy pamiętać, że stosowanie ogólnie przyjętych procedur wyceny nie gwarantuje uzyskania identycznych wyników dla różnych inwestorów. Każdy fundusz venture capital może oceniać wartość firmy odmiennie, kierując się własną subiektywną oceną ryzyka i ustalając stosowne dyskonto.

Określenie struktury transakcji

Struktura finansowa inwestycji jest ustalana w toku negocjacji między funduszem a przedsiębiorstwem. Określa ona m.in.:

udziały we własności poszczególnych stron,
zastosowane instrumenty finansowe,
prawa i obowiązki wszystkich uczestników,
koszt pozyskania kapitału.

Z punktu widzenia funduszu struktura inwestycji powinna zapewniać:

uzyskanie zysku proporcjonalnego do podjętego ryzyka,
minimalizację obciążeń podatkowych wynikających z przepływu gotówki między stronami,
zapewnienie odpowiedniej płynności finansowej,
efektywne wykorzystanie środków,
motywację dla kierownictwa przedsiębiorstwa.

Dla menedżerów przedsiębiorstwa struktura finansowa powinna natomiast umożliwiać:

nieskrępowane i bezkolizyjne zarządzanie firmą,
godziwe wynagrodzenie za inicjatywę,
minimalizację obciążeń podatkowych (dywidendy, zyski kapitałowe).

Oferta i realizacja inwestycji

Po uzgodnieniu wszystkich istotnych elementów porozumienia fundusz venture capital składa ostateczną ofertę obejmującą część kapitału zakładowego (akcyjnego). Podstawowe elementy oferty to:

określenie wartości i celów inwestycji,
określenie struktury transakcji,
propozycja zasad wyjścia funduszu z inwestycji,
wymagania sprawozdawcze i sposób nadzoru,
system motywacji kierownictwa,
regulacje dotyczące zamknięcia inwestycji,
charakter oferty inwestycyjnej.

W przypadku, gdy wszystkie szczegóły zostały uzgodnione podczas negocjacji, oferta jest zwykle przyjmowana. Dla przedsiębiorstwa decyzja ta jest ostateczna, natomiast fundusz może zastrzec, że ostateczne zatwierdzenie należy do organu nadzorującego proces inwestycyjny, takiego jak Rada Funduszu, Komitet Inwestycyjny lub inny odpowiednik. Dopiero po pozytywnej opinii zarządu spółki zarządzającej funduszem organ ten wyraża zgodę na inwestycję i transfer środków.

W przypadku przeszkód natury administracyjnej lub politycznej (np. konieczność uzyskania zgody na zakup nieruchomości lub udziałów przez inwestora zagranicznego) stosuje się:

umowę wstępną z zobowiązaniem do zawarcia umowy ostatecznej po ustaniu przeszkód, lub
umowę pod warunkiem zawieszającym, która nabiera mocy prawnej po spełnieniu określonych warunków.

Szczegółowe aspekty prawne procesu inwestycyjnego omówiono w części dotyczącej prawnych aspektów inwestowania funduszy venture capital.

Wycena przedsiębiorstwa celu – kryteria wyboru metody przez inwestora. Metody majątkowe

5/5 - (3 votes)

Wycena przedsiębiorstwa celu jako element procesu inwestycyjnego

Wycena przedsiębiorstwa celu stanowi jeden z kluczowych etapów procesu inwestycyjnego, w szczególności w transakcjach typu venture capital, private equity, fuzjach i przejęciach. Dla inwestora jest to narzędzie pozwalające na oszacowanie wartości ekonomicznej podmiotu, ocenę opłacalności zaangażowania kapitałowego oraz identyfikację ryzyk związanych z planowaną inwestycją. Wycena nie ma charakteru wyłącznie technicznego, lecz jest procesem analitycznym, w którym istotną rolę odgrywają zarówno dane finansowe, jak i uwarunkowania rynkowe oraz strategiczne.

Wybór metody wyceny nie jest decyzją przypadkową i zależy od wielu czynników, takich jak etap rozwoju przedsiębiorstwa, dostępność danych finansowych, stabilność działalności, struktura majątku czy cel samej wyceny. Inwestor, dokonując wyceny, kieruje się nie tylko dążeniem do ustalenia „obiektywnej” wartości firmy, lecz także własną strategią inwestycyjną oraz planowanym horyzontem wyjścia z inwestycji. W praktyce często stosuje się kilka metod równolegle, aby uzyskać pełniejszy obraz wartości przedsiębiorstwa.

Szczególne znaczenie w określonych sytuacjach mają metody majątkowe, które koncentrują się na analizie aktywów posiadanych przez przedsiębiorstwo. Metody te są często wykorzystywane w przypadku spółek o znacznej wartości majątku trwałego, przedsiębiorstw w trudnej sytuacji finansowej, a także wtedy, gdy generowanie przyszłych przepływów pieniężnych jest niepewne lub trudne do wiarygodnego oszacowania. Dla inwestora metody majątkowe mogą stanowić punkt odniesienia i swoisty „dolny próg” wartości przedsiębiorstwa.

Kryteria wyboru metody wyceny przez inwestora

Jednym z podstawowych kryteriów wyboru metody wyceny jest charakter działalności przedsiębiorstwa celu. Firmy o profilu produkcyjnym, nieruchomościowym lub infrastrukturalnym, które posiadają znaczący i łatwo identyfikowalny majątek, są naturalnymi kandydatami do wyceny metodami majątkowymi. W takich przypadkach wartość aktywów materialnych odgrywa kluczową rolę w ocenie potencjału ekonomicznego spółki.

Istotnym kryterium jest także etap rozwoju przedsiębiorstwa. Spółki znajdujące się we wczesnej fazie działalności, które nie generują jeszcze stabilnych przychodów ani dodatnich wyników finansowych, często nie nadają się do wyceny metodami dochodowymi. Wówczas inwestor może sięgać po metody majątkowe, traktując je jako narzędzie pomocnicze do oceny minimalnej wartości firmy, wynikającej z posiadanych zasobów.

Kolejnym czynnikiem wpływającym na wybór metody jest dostępność oraz wiarygodność danych finansowych. Metody majątkowe opierają się głównie na bilansie przedsiębiorstwa oraz wycenie poszczególnych składników majątku, co czyni je relatywnie mniej wrażliwymi na prognozy i założenia dotyczące przyszłości. Dla inwestora oznacza to mniejsze ryzyko błędu wynikającego z nadmiernie optymistycznych projekcji.

Znaczenie ma również cel wyceny. Jeżeli inwestor rozważa przejęcie przedsiębiorstwa w celu jego restrukturyzacji, likwidacji lub sprzedaży poszczególnych aktywów, metody majątkowe stają się szczególnie istotne. Pozwalają one bowiem ocenić, jaka część zainwestowanego kapitału może zostać odzyskana nawet w pesymistycznym scenariuszu.

Nie bez znaczenia pozostaje także sytuacja rynkowa i poziom ryzyka. W warunkach wysokiej niepewności gospodarczej inwestorzy częściej sięgają po metody konserwatywne, do których zaliczane są metody majątkowe. Dają one bardziej ostrożny obraz wartości przedsiębiorstwa, oparty na realnie istniejących zasobach, a nie na niepewnych przyszłych korzyściach.

Istota i znaczenie metod majątkowych

Metody majątkowe opierają się na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa wynika z wartości jego aktywów pomniejszonych o zobowiązania. Punktem wyjścia do ich zastosowania jest analiza bilansu oraz identyfikacja rzeczywistej wartości poszczególnych składników majątkowych. W przeciwieństwie do metod dochodowych, metody majątkowe nie koncentrują się na potencjale generowania zysków, lecz na stanie posiadania przedsiębiorstwa.

Dla inwestora metody te mają szczególne znaczenie jako narzędzie oceny bezpieczeństwa inwestycji. Pozwalają określić, jaka część wartości przedsiębiorstwa ma charakter materialny i relatywnie łatwy do spieniężenia. W praktyce stanowią one często punkt odniesienia w negocjacjach inwestycyjnych, zwłaszcza w sytuacjach spornych co do przyszłych perspektyw spółki.

Metody majątkowe są również wykorzystywane w procesach restrukturyzacyjnych i upadłościowych. W takich przypadkach kluczowe znaczenie ma ustalenie wartości likwidacyjnej przedsiębiorstwa lub jego poszczególnych składników. Inwestor, analizując możliwość wejścia kapitałowego do firmy w trudnej sytuacji, często opiera się właśnie na tego typu wycenach.

Jednocześnie należy podkreślić, że metody majątkowe mają swoje ograniczenia. Nie uwzględniają one w pełni wartości niematerialnych i prawnych, takich jak marka, relacje z klientami, know-how czy potencjał zespołu. Z tego względu mogą niedoszacowywać wartości przedsiębiorstw innowacyjnych, technologicznych lub opartych na kapitale intelektualnym.

Pomimo tych ograniczeń metody majątkowe pozostają ważnym elementem warsztatu analitycznego inwestora. Ich zastosowanie pozwala na bardziej zrównoważoną ocenę wartości przedsiębiorstwa, zwłaszcza gdy są one stosowane równolegle z innymi metodami wyceny.

Rodzaje metod majątkowych i ich zastosowanie inwestycyjne

Najczęściej stosowaną metodą majątkową jest metoda wartości księgowej, która polega na ustaleniu wartości aktywów netto na podstawie danych bilansowych. Metoda ta jest prosta w zastosowaniu, jednak jej użyteczność bywa ograniczona, ponieważ wartości księgowe nie zawsze odzwierciedlają rzeczywistą wartość rynkową aktywów. Dla inwestora stanowi ona raczej punkt wyjścia niż ostateczny wynik wyceny.

Bardziej zaawansowaną odmianą jest metoda skorygowanej wartości aktywów netto, w której poszczególne składniki majątku są aktualizowane do wartości rynkowej. W praktyce wymaga to dokonania szczegółowych wycen nieruchomości, maszyn, urządzeń czy zapasów. Dla inwestora metoda ta dostarcza bardziej realistycznego obrazu wartości przedsiębiorstwa i jego zasobów.

Istotne znaczenie ma również metoda wartości likwidacyjnej, która zakłada sprzedaż aktywów przedsiębiorstwa w warunkach likwidacji. Jest to podejście wysoce konserwatywne, stosowane głównie w analizach ryzyka oraz w przypadku firm zagrożonych niewypłacalnością. Inwestor traktuje ją jako narzędzie oceny najgorszego możliwego scenariusza.

W praktyce inwestycyjnej metody majątkowe są rzadko stosowane jako jedyne kryterium wyceny, lecz pełnią funkcję uzupełniającą. Pozwalają one na weryfikację wyników uzyskanych innymi metodami oraz na ocenę, czy proponowana wycena nie odbiega nadmiernie od wartości materialnej przedsiębiorstwa.

Metody majątkowe odgrywają istotną rolę w procesie wyceny przedsiębiorstwa celu z punktu widzenia inwestora. Ich zastosowanie zależy od specyfiki spółki, celu inwestycji oraz poziomu akceptowanego ryzyka. Choć nie oddają w pełni potencjału rozwojowego przedsiębiorstw innowacyjnych, stanowią ważny element analizy wartości i bezpieczeństwa inwestycji.

Za pomocą metod majątkowych możliwe jest dokonanie wyceny majątku przedsiębiorstwa oraz jego poszczególnych składników w sposób całkowicie sformalizowany i pozbawiony subiektywizmu. Metody te stanowią również podstawę do wyceny przy użyciu innych technik.

Wartość księgowa majątku przedsiębiorstwa ustalana jest na podstawie bilansu i wyraża się jako różnica między wartością aktywów (trwałych i obrotowych) a zobowiązaniami bieżącymi i długoterminowymi przedsiębiorstwa. Wynik ten przedstawiany jest w mierniku netto i w cenach historycznych.

Metoda ta charakteryzuje się dużą prostotą, szybkością wykonania oraz niewielkim nakładem pracy. Jednak ze względu na jej statyczny charakter przydatność dla inwestorów operujących na rynku fuzji i przejęć jest ograniczona. Wynika to przede wszystkim z dwóch przyczyn: po pierwsze – niemożności uwzględnienia zmienności cen środków trwałych, kosztów ich zakupu i montażu, gdyż odnosi się ona wyłącznie do zapisów księgowych korygowanych o obowiązującą stawkę amortyzacji; po drugie – stosowane metody amortyzacji odzwierciedlają formalne, a nie fizyczne zużycie majątku trwałego.

Aktualizacja zapisów bilansowych może być przeprowadzana dwiema metodami:

aktualizacja szczegółowa – polega na przeliczeniu wartości początkowej poszczególnych środków trwałych (brutto lub netto) według urzędowych wskaźników przeliczeniowych ustalonych przez GUS,
aktualizacja uproszczona – obejmuje przeliczenie łącznej wartości brutto oraz umorzenia wszystkich środków trwałych.

W szczególnych przypadkach stosuje się również przeszacowanie wartości środków trwałych lub rzeczowych składników majątku obrotowego, polegające na komisyjnym oszacowaniu ich aktualnej wartości przy zastosowaniu indywidualnych kryteriów oceny wartości użytkowej.

Metodologia wyceny bilansowej, oparta na skorygowanych aktywach netto, może być modyfikowana w granicach określonych przez specyfikę inwestora. Dla inwestorów operujących w długoterminowym horyzoncie czasowym automatyczne pomniejszenie wartości aktywów netto o całość zobowiązań długoterminowych nie zawsze jest w pełni uzasadnione. Część lub całość zobowiązań długoterminowych może być uznana za substytut kapitałów własnych, jeżeli ich termin wymagalności oraz forma udostępnienia środków na to pozwala.

Do zobowiązań tego typu mogą należeć:

pożyczki podporządkowane,
środki pozyskane z emisji obligacji długoterminowych,
środki pozyskane z emisji obligacji zamiennych, jeśli prawo zarządzania konwersją pozostaje po stronie emitenta.

Szczególną uwagę należy poświęcić zobowiązaniom długoterminowym wynikającym z kredytów bankowych. Ryzyko zmiany charakteru tych zobowiązań wynika ze standardowych zapisów umów kredytowych, które przewidują prawo banku do wypowiedzenia umowy w przypadku istotnych zmian warunków kredytowania. Wykup przedsiębiorstwa może być traktowany jako czynnik zwiększający ryzyko kredytowe i skutkować natychmiastową wymagalnością kredytu.

Dla inwestorów funduszowych, finansowych oraz prywatnych tego typu dylematy dotyczące kwalifikacji zobowiązań długoterminowych nie mają znaczenia. Po pierwsze – z reguły nie korzystają oni z wyceny metodą skorygowanych aktywów netto, a jeśli już jest ona stosowana, pełna kwota zobowiązań pomniejsza wartość firmy.